收益曲线反转，利差交易和美元

美元走势意欲何为？在过去30年中，美元收益曲线经常伴随紧缩周期而反转，例如1978年3季度至1980年2季度，1980年3季度至1981年4季度，1989年1-2季度，2000年的大部分时间以及目前阶段。唯一例外出现在1998年夏天，当时10-2年期收益率差仅为-5点，主要因为资本市场流动性枯竭，而非因为美联储加息，这也正是为什么此次曲线反转没有像前几次那样引发经济放缓或者衰退的原因。

当短期利率高于同期长期利率时，收益曲线发生反转，尤其指2年期债券收益率高于10年期债券。收益曲线反转通常意味着经济疲软，因为由于存、贷利差减小导致金融机构利润空间收窄。当短期贷款成本高于其持有的长期贷款时，对冲基金卖出短期债券，买入长期债券的行为就无法延续。最终，短期利率提升导致房屋业主抵押贷款成本增加，新房和现房的需求因此回落，房价承压。

低通胀或经济放缓预期可能拖累长期收益，收益差负增长现象因此自我强化。但是美联储主席伯南克及其前任格林斯潘则认为，美国债券价格受流入美国的资本推动，债券收益下降是由于过度储蓄所致。

上图：收益曲线（红线）和美元指数（蓝线）
下图：标普500股指


尽管收益曲线反转和美元之间没有明确的关系，但是近期历史数据表明曲线反转后期和美元价值有一定相关性。上图显示当10-2年债券收益差恢复正值前后美元趋于回落，出现上述情况主要因为债券市场预期潜在降息。回顾收益曲线近两次反转，98年反转时美元下跌10％，2000年2-12月反转后，美元下跌7％。鉴于美联储紧缩接近尾声，收益曲线反转引发美元回落似乎可能成为现实。但是，值得一提的是并非所有降息都利空美元，例如90-91年和01年降息时，美元却强劲反弹。

因此，如果反转开始消退时，例如负收益差从高点回落，或者收益差转正，可以预期美元可能疲软。

鉴于目前收益曲线反转，美元多头应该谨慎。此外，美联储为期2年的紧缩接近尾声，日本央行长达5年的宽松政策也行将结束。上述因素可能导致美元利差优势削弱，引发美元显著回落，尤其杠杆交易者在过去两年内积聚了大量美元/日元利差交易，急于脱身。

无需等到美联储开始降息，收益曲线开始恢复常态之时可能就预示着美元潜在回落。